ลงทุนแบบ เบน เกรแฮม

  Value Value tor ที่ประสบความสำเร็จในตลาดหุ้นไทยในช่วงประมาณ 10-15  ปีที่ผ่านมานั้น  ผมคิดว่ามักอยู่ใน 2 กลุ่มคือ  กลุ่มแรกเน้นการลงทุนในหุ้น “ซุปเปอร์สต็อก”  สไตล์แบบวอเร็น บัฟเฟตต์  ส่วนกลุ่มที่สองเน้นลงทุนหุ้นธรรมดาที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงสไตล์เบน เกรแฮม  อย่างไรก็ตาม  นักลงทุนในกลุ่มหลังนั้นจะฉีกแนวออกจากวิธีการของเบน เกรแฮมในแง่ที่ว่าพวกเขามักจะลงทุนในหุ้นตัวเล็กที่มีความไม่แน่นอนของผลประกอบการสูง  ลงทุนแบบเน้นหนักในหุ้นน้อยตัวมากและมักจะซื้อขายหุ้นด้วยมาร์จินเต็มที่  นอกจากนั้นยังมีแนวทางการลงทุนอีกหลายอย่างที่ไม่เหมือนเกรแฮมเลย  อาจจะพูดได้ว่าสิ่งเดียวที่เหมือนเบน เกรแฮมก็คือการวิเคราะห์หามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นและซื้อเมื่อราคาต่ำกว่านั้นมาก ๆ และขายเมื่อหุ้นขึ้นไปเกินมูลค่าแล้ว

    สถานการณ์ของตลาดหุ้นไทยในปัจจุบันดูเหมือนว่าจะเปลี่ยนแปลงไป  หุ้นซุปเปอร์สต็อกราคาไม่ถูกเลย  ราคาหุ้นถึงจะไม่ลงมากแต่ก็ขึ้นช้ามาก  ส่วนหุ้นตัวเล็กที่ถูกเล่นในแนวของเบนเกรแฮมนั้น  หลายตัวมีราคาตกลงมามาก  กำไรที่เคยทำได้หดหายลงไปไม่น้อย  เศรษฐกิจและตลาดหุ้นไทยนั้นแม้ว่าจะไม่ได้เกิดวิกฤติแต่ก็ชะลอตัวลงมาก  แรงเก็งกำไรของนักลงทุนรายย่อยที่เป็นตัวขับเคลื่อน “หุ้น VI” ของไทยในอดีตหดหายไปมาก  นี่เป็นเหตุผลที่ผมเริ่มคิดว่าเราจะต้องเปลี่ยนกลยุทธ์การลงทุนให้เหมาะสมกับสถานการณ์นั่นก็คือ  ลงทุนแบบ Conservative หรือระมัดระวังมากขึ้นและไม่หวังผลเลิศ  และกลยุทธ์ที่ดีที่สุดในเวลานี้ก็คือ  การลงทุนแบบ เบน เกรแฮม ดั้งเดิมที่ถูกออกแบบมาในช่วงที่ตลาดหุ้นเงียบเหงาคนไม่สนใจการลงทุนในตลาดหุ้นอย่างที่เกิดขึ้นในช่วงหลังวิกฤติตลาดหุ้นครั้งใหญ่ในตลาดหุ้นอเมริกาหลังปี 1929

    เกณฑ์การเลือกหุ้นแนว เบน เกรแฮม ดั้งเดิมนั้น  จะต้องเป็นหุ้นที่มีราคาถูกหรือถูกมาก  ถ้าวัดจากค่า PE ผมคิดว่าไม่ควรเกิน 10 เท่า  และที่สำคัญกำไรนั้นจะต้องมีความมั่นคงสูง  ซึ่งกำไรจะเป็นแบบนั้นได้ผมคิดว่าเราต้องเน้นหุ้นที่มีขนาดใหญ่พอสมควร  Market Cap. น่าจะต้องหลายหมื่นล้านขึ้นไป  สินค้าที่บริษัทขายมีความผันผวนของมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายไม่สูง  และถ้าจะให้มั่นใจขึ้นไปอีก  เราก็ควรจะมองย้อนหลังไปซัก 3-4 ปีว่ากำไรต่อหุ้นของบริษัทไม่เคยต่ำกว่านั้น  เกรแฮมเองบอกว่าเราไม่ควรจะใช้กำไรปีล่าสุดปีเดียว  แต่ให้ใช้กำไรต่อหุ้นเฉลี่ยย้อนหลัง 3 ปี เป็นตัวคำนวณค่า PE ล่าสุด

    การเติบโตของกิจการนั้น  เบน เกรแฮม เน้นว่าจะต้องเป็นการเติบโตที่แท้จริงในระยะยาวไม่ใช่การขยายตัวของยอดขายและกำไรในระยะสั้น ๆ  ปีสองปี   ถ้าจะยึดแนวเกรแฮมอย่างเคร่งครัด  เราควรจะเอาตัวเลขผลประกอบการย้อนหลังซัก 10 ปี   คำนวณหากำไรเฉลี่ย 3 ปีล่าสุด  เปรียบเทียบกับกำไรเฉลี่ย 3 ปีแรก  แล้วมาคำนวณว่าบริษัทมีกำไรต่อหุ้นเติบโตเฉลี่ยปีละกี่เปอร์เซ็นต์  และนี่ก็คือการเติบโตอย่างแท้จริง  ซึ่งก็แตกต่างจากการเติบโตที่ VI ไทยใช้ที่มักจะดูกันแค่ปีหรือสองปี  ประเด็นนี้อาจจะมีข้อถกเถียงว่าบริษัทในตลาดหุ้นไทยจำนวนมากเพิ่งจะเข้าตลาด  สถิติที่แสดงให้เห็นมีแค่ 3-4 ปี ดังนั้นจึงใช้วิธีคิดแบบนั้นไม่ได้  สิ่งที่พวกเขาทำก็คือการคาดการณ์ไปในอนาคตโดยการวิเคราะห์จากข้อมูลล่าสุดบวกกับการรับฟังกลยุทธ์ของบริษัทจากผู้บริหาร

    ถ้าถามว่าเบน เกรแฮมจะแก้อย่างไรสำหรับประเด็นดังกล่าว  คำตอบก็คือ  เขาไม่เชื่อว่าเราจะคาดการณ์การเติบโตได้ถูกต้อง  เบน เกรแฮม คงเคย “ถูกหลอก” จากผู้บริหารบริษัทมามากในช่วงที่เศรษฐกิจและตลาดหุ้นเฟื่องฟู  ทำให้เขาไม่ค่อยเชื่อผู้บริหาร  และก็มักจะไม่ไปพบหรือฟังผู้บริหารนัก  เขาสนใจที่จะดู  “ของจริงจากตัวเลข”  ที่ยาวนานเพราะมันไม่หลอก  ถ้าบริษัทไม่มีตัวเลขนั้นเพราะเป็นบริษัทใหม่ที่เข้าตลาดหลักทรัพย์ไม่นานเขาก็คงจะไม่สนใจที่จะซื้อหุ้นตัวนั้นเพราะผลประกอบการที่แท้จริงเพียงปีสองปีอาจจะเชื่อถือไม่ได้มากนัก

    ความเสี่ยงเป็นเรื่องที่สำคัญมากในสายตาของเบนเกรแฮม  กฎสำคัญของเขาในการลงทุนแบบ VI ก็คือ  การทำกำไรและลดความเสี่ยงลงให้เหลือน้อยที่สุด  แนวทางหนึ่งที่เขาใช้โดยเฉพาะในยามที่ตลาดหุ้นเลวร้ายที่สุดก็คือ  การหาหุ้นของบริษัทที่มีทรัพย์สินหมุนเวียนที่มีสภาพคล่องสูงลบด้วยหนี้ทั้งหมดแล้วยังมีมูลค่ามากกว่า Market Cap. หลายสิบเปอร์เซ็นต์  ซึ่งบริษัทแบบนี้ถ้าต้องเลิกบริษัทและขายทุกอย่างทิ้งก็จะยังเหลือเงินมากกว่าราคาหุ้นที่เราจ่าย  คล้าย ๆ  กับว่าเราซื้อเงิน 1 ดอลลาร์  ด้วยเงิน 50 เซ็นต์ ซึ่งไม่มีทางขาดทุนมี  Margin of Safety สูง  คือต่อให้สถานการณ์เลวร้ายมากไม่เป็นอย่างที่คิดก็จะยังไม่ขาดทุน

    ความเสี่ยงที่บริษัทจะ “ล้มละลาย” จากการที่ไม่สามารถใช้หนี้ได้เป็นอีกเรื่องหนึ่งที่เบนเกรแฮมให้ความสำคัญ  ดังนั้น  เขาจะเน้นลงทุนเฉพาะในบริษัทที่มีหนี้ไม่สูงเกินไป  และบริษัทที่ทรัพย์สินหมุนเวียนสูงเมื่อเทียบกับภาระหนี้  ความคิดนี้อาจจะมาจากการที่เขาเห็นบริษัทจำนวนมากต้องล้มละลายในช่วงวิกฤติเศรษฐกิจทั้ง ๆ ที่อาจจะเป็นบริษัทที่มีผลประกอบการดีแต่มีหนี้มากเกินตัวโดยเฉพาะหนี้ระยะสั้น

    ในภาพพอร์ตโฟลิโอโดยรวม  วิธีที่เบนเกรแฮมแนะนำก็คือการถือหุ้นจำนวนมาก  อย่างน้อยอาจจะ 20-30 ตัวเพื่อที่จะกระจายความเสี่ยง  นอกจากนั้น  เขาแนะนำให้ถือพันธบัตรด้วย  สัดส่วนคร่าว ๆ  ก็คือ  ให้ถือหุ้นระหว่าง 25-75%  ที่เหลือเป็นพันธบัตร ตามสภาวะของตลาดหุ้น  ถ้าคิดว่าราคาหุ้นถูกมากก็อาจจะถือหุ้นถึง 75% ถ้าแย่ที่สุดก็ถือเพียง 25%  เป็นต้น

    เรื่องของจิตวิทยาของคนในตลาดหุ้นก็เป็นอีกอย่างหนึ่งที่เบนให้ความสำคัญ  เขาบอกว่าเราต้องพยายามอย่าตามความคิดหรืออารมณ์ของคนอื่นหรือตลาด  การที่คนแห่เล่นหุ้นตัวไหนและทำให้หุ้นมักมีราคาแพงเกินพื้นฐานนั้นไม่ได้หมายความว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นจะสูงตามนั้น  เช่นเดียวกัน  หุ้นบางตัวที่ราคาตกลงมามากก็อาจจะไม่ได้แปลว่าพื้นฐานเลวร้ายลงขนาดนั้น  สิ่งที่เราควรทำก็คือการพิจารณาอย่างรอบคอบและฉกฉวยประโยชน์โดยการขายหุ้นที่แพงเกินและซื้อหุ้นที่ถูกกว่าความเป็นจริงให้กับ Mr Market หรือ  “นายตลาด”  ที่  “อารมณ์แปรปรวนไม่มีเหตุผล”

    เมื่อพบว่าหุ้นถูกหรือแพงกว่าความเป็นจริง  เบนเกรแฮมก็จะพยายามวิเคราะห์ดูว่าอะไรทำให้มัน Undervalue หรือ Overvalue  การเข้าใจประเด็นนี้จะทำให้เราลงทุนได้ถูกต้องขึ้น  เช่น  ถ้าราคาต่ำเพราะว่ามันเป็นธุรกิจ “ตะวันตกดิน”  ที่ไม่มีโอกาสจะดีขึ้นได้มีแต่จะค่อย ๆ  แย่ลงและตายไปในที่สุด  แบบนี้ก็ไม่มีประโยชน์ที่จะเข้าไปลงทุน  เป็นต้น  แต่ถ้า Undervalue เพราะมันเป็นหุ้นที่คนไม่ชอบและไม่ประทับใจ  อาจจะเนื่องจากมันดู “โตช้า” ในช่วงเร็ว ๆ นี้  หรืออาจจะเป็นเหตุผลอื่นที่รุนแรงแต่เกิดขึ้นครั้งเดียวและแก้ไขได้  แบบนี้ก็อาจจะเป็นโอกาสที่ดีของเราในการลงทุน  เป็นต้น

    กลยุทธ์และแนวทางแบบเบนเกรแฮมดั้งเดิมนั้นมีอยู่อีกมากมาย  บ่อยครั้งในบางช่วงเวลาโดยเฉพาะอย่างยิ่งช่วงที่ตลาดหุ้นสดใส  คนก็จะดูว่ามัน  “ล้าสมัย”  ทำกำไรช้า  และไม่ถูกต้อง  แค่คำกล่าวที่ว่าเขาไม่ค่อยสนใจ “ปัจจัยด้านคุณภาพ”  เน้นแต่ด้านปริมาณ  ก็ทำให้หลายคนเบือนหน้าแล้ว  แต่เราควรจะเข้าใจสภาวะตลาดที่มีอิทธิพลต่อความคิดเขาในขณะนั้นด้วย  เหนือสิ่งอื่นใด  เขาอาจจะสนใจเรื่องปัจจัยคุณภาพด้วย  เพียงแต่ว่าเขาอาจจะไม่เชื่อเรื่องความสามารถในการคาดการณ์ว่าจะมีใครทำได้ถูกต้อง  และอะไรที่ไม่ถูกต้องสำหรับเขาแล้วก็เป็นเรื่องความเสี่ยงที่เขาไม่อยากรับ  หลักการของเขาก็คือ  การลงทุนแปลว่าเราต้องได้รับผลตอบแทนแน่ ๆ  ไม่มากก็น้อย  ถ้าไม่ใช่  มันก็คือการเก็งกำไร  และทั้งหมดนี้ก็คือแนวทางคร่าว ๆ  ของการลงทุนแบบเบน เกรแฮม ที่ผมกำลังนำกลับมาใช้ในยามนี้ที่ตลาดหุ้นกำลังเหงาหงอยลงหลังจากความ “ฟู่ฟ่า” ที่ยาวนาน

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
-----------------------